SEC plant Änderungen an der US-Kapitalmarktverordnung

Die US-amerikanische Kapitalmarktaufsichtsbehörde, die Securities and Exchange Commission (SEC), hat Änderungen zu einigen Kapitalmarktregulierungsverordnungen vorgeschlagen. Sie betreffen die Ausnahmen von Registrierungserfordernissen nach dem „U.S. Securities Act of 1933“ (Securities Act).

In den USA müssen Wertpapier-Angebote entweder durch die SEC registriert werden oder für eine Ausnahme von der Registrierungspflicht in Frage kommen.

Von der Registrierungspflicht befreite Angebote werden häufig vor allem von jungen Unternehmen genutzt, um Startkapital zu beschaffen. Die Regeln für solche befreiten Angebote sollen nun vereinheitlicht werden, denn der derzeitige Rechtsrahmen beinhaltet eine Vielzahl von Ausnahmeregelungen oder sogenannten „Safe Harbor“-Regeln. Alle stellen sie unterschiedliche Anforderungen an die Emittenten. Laut den Vorschlägen der SEC soll sich das nun ändern.

„Der momentan vorgegebene Rechtsrahmen ist sehr komplex und für viele am Prozess beteiligte Personen verwirrend“, so Dušan Stojković, Experte für Kapitalmarktrecht bei Pinsent Masons, der Kanzlei hinter Out-Law. „Gerade kleinere Unternehmen mit begrenzten Ressourcen stoßen schnell an ihre Grenzen, wenn sie versuchen, den regulativen Flickenteppich zu überblicken. Im Wesentlichen würden die angepassten Vorschriften Emittenten den Zugang zu den US-amerikanischen Kapitalmärkten erleichtern.“

Die von der SEC vorgeschlagenen Änderungen sollen die bestehenden Regeln zur Ausnahme von der Registrierungspflicht vereinheitlichen und harmonisieren. Unternehmen und Privatpersonen, die sich in den Prozess einbringen wollen, können bis zum 1. Juni 2020 Anmerkungen zu den Änderungen bei der SEC einreichen.

Die Änderungsvorschläge würden unter anderem:

• Emittenten ermöglichen, reibungsloser aus einer ausgenommenen Kategorie von Transaktionen in eine andere Kategorie zu wechseln;
• die für die Ausnahmen notwendigen Angebots- und Anlagemindestbeträge erhöhen;
• standardisierte Erfordernisse für Angebotsunterlagen einführen; und
• Offenlegungserfordernisse für diverse Ausnahmen harmonisieren.

Einige Vorschläge der SEC sind für europäische Marktteilnehmer besonders wichtig:

Regulation D

In den USA müssen grundsätzlich alle Angebote von Wertpapieren bei der SEC registriert werden oder die Voraussetzungen für eine Ausnahme von den Registrierungserfordernissen gemäß dem Securities Act erfüllen. Eine von diesen Ausnahmen, die Regulation D, gibt vor, unter welchen Voraussetzungen Wertpapierangebote nicht registriert werden müssen.

Die Ausnahme gilt derzeit unter bestimmten Voraussetzungen und unter Vorbehalt der Einhaltung anwendbarer Kapitalmarktgesetze der US-Bundesstaaten für:

• Wertpapiere mit einem Wert von maximal USD 5 Mio., die binnen eines Zeitraums von zwölf Monaten angeboten werden und
• Angebote an bestimmte qualifizierte Anleger, die in der Definition von „Accredited Investors“ dargelegt sind – die SEC hatte bereits im Dezember 2019 einige Änderungsvorschläge zu dieser Definition veröffentlicht, die den Kreis von qualifizierten Anlegern deutlich vergrößern wird.

Die Änderungsvorschläge der SEC würden den Angebotsmindestbetrag bei manchen Bestimmungen von USD 5 Mio. auf USD 10 Mio. binnen eines Zeitraums von zwölf Monaten erhöhen.

Die von der SEC vorgeschlagenen Änderungen würden es Emittenten daher erleichtern, ihr Kapital ohne Registrierung der Aktien durch die SEC zu erhöhen.

Werbliche Maßnahmen und Kommunikationen

Einige der Änderungsvorschläge der SEC betreffen die Definition von „general solicitation” (allgemeine Angebotseinholung) und ihre Anwendung auf werbliche Maßnahmen wie „testing-the-waters” oder „demo days”, Veranstaltungen bei denen Emittenten vor dem jeweiligen Wertpapierangebot institutionellen Investoren die Gesellschaft vorstellen und erste Andeutungen von Interesse einholen können.

Grundsätzlich ist das Fehlen jeglicher Maßnahmen, die eine allgemeine Angebotseinholung darstellen, eine Voraussetzung für die Ausnahmen von den Registrierungserfordernissen der SEC.

Eine neue Bestimmung würde klarstellen, dass „demo-day”-Kommunikationen keine „general solicitation” oder allgemeine Werbung darstellen. Das würde bedeuten, dass die Durchführung von Demo Days nicht zwangsläufig zur Registrierung bei der SEC verpflichtet.

„Demo day” würden nach den vorgeschlagenen Änderungen definiert als ein Seminar oder eine Sitzung an einem College, einer Universität oder sonstigen Hochschule, einer lokalen Ortsverwaltung, gemeinnützigen Einrichtung, einem Unternehmensengel, Gründerzentrum oder Akzelerator.

Dem Sponsor wäre es nicht gestattet, Teilnehmer in Bezug auf mögliche Anlagen zu beraten, an Verhandlungen betreffend Anlagen zwischen dem Emittenten und den möglichen Investoren teilzunehmen oder Entgelt zu verlangen, abgesehen von angemessenen Verwaltungsgebühren von den Teilnehmern.

Des Weiteren dürfte die Werbung für den „demo day“ auf kein Wertpapierangebot verweisen und angebotsbezogene Informationen, die im Rahmen des „demo day” mitgeteilt werden könnten, wären streng begrenzt.

Harmonisierung der Offenlegungserfordernisse

Die Änderungsvorschläge der SEC würden auch die Offenlegungserfordernisse für Emittenten erleichtern, indem sie:

• klarer erläutert würden;
• einige Erfordernisse in Bezug auf Regulation A den Erfordernissen bei registrierten Angeboten angeglichen würden;
• die Offenlegungserfordernisse in Bezug auf Finanzinformationen nach Regulation D den entsprechenden Erfordernissen für Angebote gemäß sonstigen Ausnahmeregelungen angeglichen würden; und
• die Voraussetzungen, die es Emittenten gestatten, gewisse vertraulichen Auskünfte in ihren Angeboten zu redigieren, vor dem Hintergrund einer in 2018 veröffentlichten Entscheidung des U.S. Supreme Court anpassen.

Prüfungserfordernisse

Die Änderungsvorschläge der SEC würden die Prüfungserfordernisse in Bezug auf den Status von "Accredited Investors" gemäß Regulation D vereinfachen und erläutern.

Geht es darum, zu prüfen, ob mögliche Investoren den Accredited-Investor-Status erhalten, hat die SEC ihre bisherige Verwaltungspraxis bestätigt und aktualisiert. Vor allem stellt sie klar, worin die Prüfung genau bestehen muss.

Wurde ein Anleger bereits bei einer vorherigen Transaktion geprüft, so dürfte ein Emittent unterstellen, dass er diesen Status behält, solange der Investor das bei einer späteren Transaktion in Schriftform bestätigt und dem Emittenten keine anderweitigen Informationen bekannt sind.

Integration

Im US-Kapitalmarkt gelten bestimmte Integrationsrichtlinien, wonach Angebote, die zusammengehören, nicht in einzelne Transaktionen aufgeteilt werden dürfen, um so beispielsweise der Registrierungspflicht zu entgehen.

Im Jahr 2015 änderte die SEC die Regeln zur Kapitalbeschaffung in der Frühphase und änderte dabei auch die Integrationsrichtlinien. So wandelten sich die Bedingungen dafür, wie verschiedene wertpapierbasierte Angebotsmethoden kombiniert werden können.

Grundsätzlich müssen alle Transaktionen, die Teil eines Angebots sind, das von den Registrierungserfordernissen ausgenommen wurde, sämtliche Voraussetzungen der gleichen Ausnahme erfüllen.

Mit ihren Änderungen schlägt die SEC nun vor, dass es bei sämtlichen qualifizierten Transaktionen keine Integration geben sollte, solange der Emittent nachweisen kann, dass jedes Angebot gemäß dem Securities Act registriert wurde, oder dass eine Ausnahme Anwendung findet. Geschäftszusammenschlüssen wären von dieser Regel ausgenommen.  

Vier sogenannte „Safe Harbor“-Ausnahmen würden die zurzeit in diversen Vorschriften enthaltenen Ausnahmen ersetzen:

• Safe Harbor 1: Jedes Angebot, das mehr als 30 Kalendertage vor dem Beginn oder 30 Kalendertage nach dem Abschluss oder der Auflösung eines anderen Angebots stattfindet, wäre nicht integriert, solange anwendbare Einschränkungen in Bezug auf „general solicitation” eingehalten werden.
• Safe Harbor 2: Angebote und Verkäufe gemäß Ausnahmen für Transaktionen mit Anlegern, die keine U.S. Personen sind, wären nicht integriert. Ebenso auch Angebote im Zusammenhang mit gewissen Vergünstigungsplänen für Arbeitnehmer.
• Safe Harbor 3: Registrierte Angebote gemäß dem Securities Act wären nicht integriert, solange anwendbare Einschränkungen in Bezug auf „general solicitation” eingehalten werden.
• Safe Harbor 4: Angebote und Verkäufe gemäß Ausnahmen, bei denen „general solicitation” gestattet sind, wären nicht integriert, solange sie nach dem Abschluss oder der Auflösung eines Angebots stattfinden.